潘海涛、李佳煌 福建名仕律师事务所

内容提要：2019年11月8日最高人民法院公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》在肯定投资方与目标公司订立的“对赌协议”有效的同时，也明确此类“对赌协议”可能无法实际履行。本文详细解读了《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于“对赌协议”的规定，分析了最高人民法院对于认定“对赌协议”有效的原因，以及此次规定对于“对赌协议”履行产生的影响，并据此提出在法律实务中应当注意的要点和应对方法。

关键词：对赌协议 投资方 有效 股权回购 金钱补偿

2019年11月8日，最高人民法院公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称：《九民纪要》）。《九民纪要》第一章第一节对“对赌协议”，特别是投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力及履行问题规定了统一的处理规则。《九民纪要》明确区分了“对赌协议”的效力和履行是两个层面的问题。一方面，《九民纪要》明确了在审查投资方与目标公司签订的“对赌协议”原则上为有效合同；另一方面，在有效的前提下，投资方与目标公司签订的“对赌协议”却因公司法的强制性规定而无法实际履行，因此在法律实务中应当对此多加注意。

一、“对赌协议”的概念与分类

（一）对赌协议的概念

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。这是《九民纪要》对“对赌协议”的定义。简单来说，“对赌协议”是投资方对目标公司进行投资时，投资方为了保证投资目标能够实现，与目标公司或目标公司的股东或实际控制人订立的含有对赌条款的协议。协议各方约定，投资方向目标公司投资并成为公司股东，目标公司若在未来一定期限内无法达到某一个预先约定的经营目标，则目标公司或目标公司股东或实际控制人应当对投资方进行经济补偿，补偿手段包括但不限于回购投资方在目标公司的股权、向投资方支付金钱货币等。其中，经营目标常见的有：目标公司在约定的时间内上市、目标公司在约定的时间内完成经营业绩等。

（二）对赌协议的分类

《九民纪要》中对“对赌协议”的分类主要有以下两种：

1.根据订立“对赌协议”主体的不同进行分类：投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司共同“对赌”等形式。

2.根据对赌相对方对赌失败后应承担的义务不同进行分类：主要有股权回购型“对赌协议”和金钱补偿型“对赌协议”。

二、投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力

（一）最高院此前的观点：投资方与目标公司签订的“对赌协议”无效

此前，最高人民法院相关判决认为投资方与目标公司签订的“对赌协议”无效。被称为“对赌纠纷第一案”的最高人民法院（2012）民提字第11号案件，在判决书中最高人民法院就就持这一观点。最高人民法院此前认为，不论是股权回购还是金钱补偿，在本质上均是约定股东能够从目标公司获得固定的收益，均构成抽逃出资，违反了《公司法》第二十条的规定，损害了其他股东和债权人的利益，因此违反了法律强制性规定，应当认定为无效。

但是近年来随着我国经济不断发展，对赌纠纷案件愈来愈多。随着理论界对“对赌协议”的研究深入，仲裁裁决几乎都认定投资方与目标公司签订的“对赌协议”有效。与此同时，近几年在人民法院的判决中，投资方与目标公司“对赌协议”也常常被认定为有效的，例如江苏省高级人民法院作出的（2019）苏民再62号案判决。

（二）《九民纪要》明确投资方与目标公司签订的“对赌协议”原则上为有效合同

在《九民纪要》中，最高人民法院统一了裁判规则：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持……”。

根据《九民纪要》和此前最高人民法院及各级法院相关判决来看，法院对投资方与目标公司“对赌”从无效向有效观点转变的理论原因主要有以下三点：

（1）“对赌协议”并不必然损害其他股东和债权人的利益。

判断合同是否有效的一个基本逻辑应当根据《民法总则》相关规定及《合同法》第52条规定进行判断。此前，判断投资方与目标公司签订的“对赌协议”也是认为此类协议因符合前述法律中“违反了法律、行政法规的强制性规定”这一情形而无效。具体来看，此处的“强制性规定”即是《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”、股份回购和利润分配的强制性规定，而这些强制性规定的目的相同，即维护其他股东和债权人的利益。但此类“对赌协议”是否一定会损害他们的利益呢？

就股权回购型的“对赌协议”来看，《公司法》不完全禁止公司收购本公司股权或股份，即采取“原则禁止，例外许可”的原则，在《公司法》第74条第1款和第142条第1款分别规定了公司收购股权或股份的法定情形。若目标公司依据法定情形收购本公司股权，并不损害公司其他股东及债权人利益，也不会违反公司资本维持原则，不构成抽逃出资。在此情形下股权回购型的对赌协议应属有效。

就金钱补偿型的“对赌协议”来看，若目标公司根据《公司法》第一百六十六条规定按照法定程序依法向股东分配利润，其中向投资方股东分配利润可根据对赌协议约定的比例分配，不损害公司其他股东及债权人利益，也不会违反公司资本维持原则，不构成抽逃出资。在此情形下股权回购型的对赌协议应属有效。

（2）认定“对赌协议”无效存在法律逻辑上的错误。

对于同一份“对赌协议”，若目标公司完成约定的目标，目标公司根据协议约定接受投资方的奖励，此时目标公司并不承担前述的义务，那么投资方也不会构成“抽逃出资”等违反法律强制性规定的行为，那么“对赌协议”应属有效；但是，在投资方与目标公司约定的目标未完成的情况下，我们却认为它存在抽逃出资的情况而认定其无效。这就意味着，一份“对赌协议”可能存在两种不同的效力判断，这存在明显的逻辑错误。

二、投资方与目标公司签订的对赌协议在履行上存在明显困难。

《九民纪要》第5条在认定投资方与目标公司对赌有效的情况下，在但书部分明确“但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”

该规定反映了一个很重要的理论精神，即合同效力与合同履行是不同层面的法律问题。合同效力问题强调的是合同能否产生合同约定的法律拘束力的问题，而合同履行问题强调的是在合同能够产生其约定的法律拘束力后，法律拘束力如何实现，是否可能实现的问题。需要注意的是，根据《合同法》第110条规定，即使认定合同有效，也可能存在履行不能的情况，此时债权人不得要求债务人实际履行，因此人民法院应当驳回诉讼请求。

此前，最高人民法院认定此类“对赌协议”无效，即是将《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”、股份回购和利润分配的强制性规定作为效力的判断依据。而此次《九民纪要》则将前述强制性规定作为能否履行的判断依据。存在这种变化的一个重要原因就在，此类“对赌协议”的有效并不必然违反强制性规定，只有在履行阶段可能因为违反强制性规定而面临履行困难。

1.股权回购型“对赌协议”的履行困难

股权回购型对赌协议的履行困难主要在于目标公司完成减资程序的困难。《公司法》对公司回购股权采取了“原则禁止，例外许可”的原则，即在特定情形下才允许公司回购股权。《公司法》在第74条和第142条两个条文规定了公司回购股权的法定情形。在这些法定情形中，只有第142条第一款第（一）项 “减少公司注册资本” 的情形与投资方请求目标公司回购其股权相联系，即目标公司可以依法减少注册资本，从而回购投资方的股权。因此《九民纪要》第5条明确“经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”公司减资程序在《公司法》等法律法规中有明确规定，包括召开公司股东会并经代表三分之二以上有表决权的股东通过、编制资产负债表及财产清单、通知债权人等。

目标公司完成减资程序的困难之一在于，目标公司不愿完成减资程序。若目标公司不愿回购投资方的股权，那么也必然不愿减资，那么投资方是否能请求人民法院要求目标公司强制履行呢减资程序？就目前来看，人民法院认为该事项属于目标公司内部的自治事项，不宜介入。例如《九民纪要》第29条就明确规定，股东请求判令公司召开股东（大）会的，应当裁定驳回起诉。

目标公司完成减资程序的另一困难在于目标公司的债权人。《公司法》第177条第2款规定公司减资时“债权人……有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。” 若公司无法清偿债务又无法提供相应担保的，债权人有权不同意减资并要求停止减资程序。

2.金钱补偿型“对赌协议”的履行困难

金钱补偿型对赌协议的履行困难主要在于以下二点：

其一，投资方同时作为目标公司的股东，其行为要受到公司法相关法律规范的调整。投资方要从目标公司获得金钱补偿只能从公司利润中取得，否则会构成抽逃出资。倘若公司处于亏损状态，投资方则无法获得金钱补偿，此时金钱补偿型对赌协议无法履行。

其二，公司向股东分配利润必须经股东会作出决议，倘若公司无法召开股东会，或股东会不作出决议，那么金钱补偿型对赌协议也无法履行。同股权回购型对赌协议的履行一样，投资方不能向人民法院请求强制目标公司召开股东（大）会。

三、《九民纪要》下对赌协议的实务启示

（一）站在目标公司角度，建议谨慎签订“对赌协议”。

鉴于《九民纪要》已经放宽对“对赌协议”效力的认定，今后投资方与目标公司签订的“对赌协议”在很大程度上都有可能被认定为有效。这意味着，倘若目标公司“对赌”失败，无法完成经营目标，很大承担需要向投资方承担股权回购或金钱补偿的义务。即使股权回购或金钱补偿可能存在履行苦难，但并不意味着全无办法。

（二）站在投资方角度，建议对“对赌协议”作出更加详细、具体的安排。

从“对赌纠纷第一案”到《九民纪要》，人民法院虽然逐渐认可投资方与目标公司签订的对赌协议的效力，但是人民法院也同时明确对此类协议的履行并不能突破现行公司法的强制性规定。根据这一裁判思路，我们应当在签订对赌协议时预判可能发生的各类纠纷，并在法律事务中作出相关的安排。

1.投资方应优先选择目标公司的股东或者实际控制人作为对赌相对方。

从“对赌纠纷第一案”到《九民纪要》，人民法院均认定投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”均被认定为有效的，正如《九民纪要》所说“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”因此，选择目标公司的股东或者实际控制人作为对赌相对方，可以减小“对赌协议”无效或无法履行的风险，更好地保障投资方的利益。同时，为了确保在对赌目标未达成的情况下投资方能够获得补偿，建议投资方可以要求目标公司作为连带保证人。当然在此情况下，投资方应要求目标公司按照《公司法》第16条或公司章程的规定经股东会或者股东大会作出有效决议，投资方对此应当尽到形式审查义务。

如果投资方必须选择与目标公司“对赌”，建议投资方与目标公司和目标公司的股东或者实际控制人共同签订三方的“对赌协议”，同时目标公司的股东或者实际控制人应当对目标公司应承担的合同义务或责任承担连带责任或补充责任。

2.“对赌协议”应当对对赌目标未达成后双方行为作出具体的安排。

鉴于此次《九民纪要》在“对赌协议”上明确区分合同效力和合同履行性的裁判思路，今后在法律实务中不仅要关注合同效力问题，还要对“对赌协议”能否履行加以关注。在“对赌协议”有效的情况下，尽量保证“对赌协议”能够履行的重点应当是在“对赌协议”签订时就对对赌目标未达成后双方行为的安排作出尽量详细、具体的安排。不论“对赌”主体是谁，都应格外注意这一点。

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人签订的“对赌协议”，建议在设计协议条款时应当明确股权回购价格、回购时间以及相关违约责任等内容。

对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”，建议在设计协议对赌条款时应作出更加具体、更加详细、更具有履行可能性的安排：

（1）建议同时添加“股权回购”和“金钱补偿”条款

建议在协议中约定投资方可以任一选择“股权回购”或者“金钱补偿”方式。诚如前文所述，不论是股权回购型还是金钱补偿型的“对赌协议”，在履行上存在一定的困难。因此如果给予投资方一定的选择权，可以让投资方在权衡两种补偿方式实现可能性、维权成本等各个因素的情况下，更好地实现权利保障。

（2）建议明确“股权回购”和“金钱补偿”的具体程序安排。

若双方选择“股权回购”方式，建议应当具体、详细地约定股权回购的价格、具体操作流程，特别是公司减资程序的时间节点，甚至要求目标公司和其他全体股东具有协助完成减资程序的义务。更进一步，鉴于目标公司在和投资方签订“对赌协议”的谈判过程中处于相对弱势的地位，投资方可以在此时提前要求目标公司提供附条件的减资决议和其他程序性文件，明确若公司在一定期限内无法达成经营目标，则全体股东一致同意对公司进行减资并开始减资程序。

若双方选择“金钱补偿”方式，建议在协议中应当对补偿数额或补偿数额的计算方式等条款进行明确约定，同时可以特别约定对目标公司分配利润的限制，以及一定期限对外投资的限制，避免对赌期限届满后目标公司没有利润可供补偿投资方。

（3）应当特别注意目标公司违约责任条款的适用问题。

倘若目标公司不履行回购义务或者补偿义务，实际上构成违约，那么在“对赌协议”上约定违约金等违约责任条款是否可行呢？依据《九民纪要》的观点精神来看，最高人民法院应当是不支持目标公司承担违约责任。如前所述，投资方依然是目标公司的股东，投资方从目标公司处获得违约金仍然有抽逃出资的嫌疑，因此在投资方与目标公司的对赌中应当考虑到违约责任条款可能无法适用的问题。

3.“对赌协议”争议解决方式应尽量选择仲裁方式

相对于人民法院，仲裁委员会对于“对赌协议”的认可度以及支持率更高。如前所述，我国仲裁委员会更早地支持了投资方与目标公司签订的“对赌协议”的有效性，仲裁委员会对于“对赌协议”的理解和裁判也更加地开放。因此若在“对赌协议”中选择仲裁方式解决纠纷，“对赌协议”中相关条款被认可的可能性也较大，投资方的主张也更容易被支持。

结语

不可否认，《九民纪要》对投资方与目标公司签订的“对赌协议”效力的确认无疑是向前迈进了一大步，这对于鼓励投资方积极投资，缓解企业融资苦难为具有一定积极意义。但是投资有风险，投资方如何在保证合同有效性的前提下，又能够通过“对赌协议”保障自身利益，如何加强“对赌协议”的实际可操作性，需要在法律实践中不断进行探索。

供稿：潘海涛、李佳煌

编辑：叶娟 

审核：潘海涛